เมื่อวันที่ 29 มกราคม 2569 นายวรภัค ธันยาวงษ์ อดีตนายธนาคารหลายเเห่ง และอดีตรัฐมนตรีช่วยว่าการกระทรวงการคลัง ได้ออกมาโพสต์ข้อความผ่านเฟซบุ๊ก Vorapak Tanyawong โดยระบุว่า ขอกลับมาคุยเรื่องราคาทองคำกันอีกครั้งครับ ใครจะเชื่อว่าราคาทองคำทะลุ 80,000 บาทไปแล้ว เมื่อเช้าผมนั่งดูชาร์ตของราคาทองคำ gold spot เทียบกับปริมาณทองคำที่เข้ามาซื้อขายโดย ETF ต่าง ๆ ทั่วโลก ซึ่งชาร์ตนี้บอกอะไรเราเยอะมากครับ

ทองคำรอบนี้ไม่ใช่แค่ ราคาขึ้น แต่คือ เงินไหลเข้า อ่านสัญญาณจาก Gold ETF Holdings ในช่วงปลายปี 2025 ต่อเนื่องถึงต้นปี 2026 ราคาทองคำโลกได้ทำจุดสูงสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง หลายฝ่ายตั้งคำถามว่านี่คือการเก็งกำไรระยะสั้น หรือเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของบทบาททองคำในระบบการเงินโลก คำตอบสำคัญไม่ได้อยู่ที่กราฟราคาทองคำเพียงอย่างเดียว แต่อยู่ที่ พฤติกรรมของเงินทุนที่ไหลเข้าสู่ Gold ETF ซึ่งสะท้อน การตัดสินใจจัดสรรสินทรัพย์ (asset allocation) ของนักลงทุนสถาบันทั่วโลก

ภาพจาก เฟซบุ๊ก Vorapak Tanyawong

กราฟที่หนึ่ง ราคาทองคำ vs ปริมาณทองคำที่ถือครองใน ETF กราฟเปรียบเทียบราคาทองคำ (Gold Spot เส้นสีขาว) กับปริมาณทองคำที่ถูกถือครองโดยกองทุน ETF (เส้นสีน้ำเงิน) ทองคำรายใหญ่ทั่วโลกในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา แสดงภาพที่ชัดเจนอย่างยิ่งว่า

- ทุกช่วงที่ราคาทองคำปรับตัวขึ้น มีการเพิ่มขึ้นของ ETF holdings ควบคู่กัน

- ในช่วงที่ราคาทองคำพักฐานหรือย่อตัว ETF holdings ไม่ได้ลดลง

- ตั้งแต่กลางปี 2025 เป็นต้นมา ปริมาณทองคำใน ETF เพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วกว่าอัตราการปรับขึ้นของราคา

นัยสำคัญของปรากฏการณ์นี้คือ

นักลงทุนไม่ได้ เล่นรอบ กับทองคำ แต่กำลัง ถือครอง ทองคำในฐานะสินทรัพย์เชิงยุทธศาสตร์ หากการขึ้นของราคาทองคำเกิดจากการเก็งกำไร เรามักจะเห็นราคาขึ้นเร็ว แต่ ETF holdings ไม่ตาม หรือเริ่มลดลงเมื่อราคาผันผวน ทว่าข้อมูลในรอบนี้กลับตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง

ภาพจาก เฟซบุ๊ก Vorapak Tanyawong

กราฟที่สอง ใครกำลังซื้อทองคำอยู่จริง

กราฟและตาราง ETF Holdings รายกองทุน ให้ภาพเชิงลึกยิ่งขึ้นว่า ใครคือผู้ซื้อทองคำในรอบนี้ ข้อมูลล่าสุดชี้ว่า

- ปริมาณทองคำที่ถือโดย Gold ETF รวมกันอยู่ที่ราว 82 ล้านออนซ์

- เพียงวันเดียวมีเงินไหลเข้าเพิ่มกว่า 800,000 ออนซ์ หรือคิดเป็นมูลค่าประมาณ 4-5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

นี่ไม่ใช่เงินของนักลงทุนรายย่อย แต่เป็นระดับที่เทียบได้กับการเข้าซื้อของธนาคารกลาง ที่น่าสนใจเป็นพิเศษคือ

- ETF ขนาดใหญ่ เช่น SPDR Gold Trust (GLD) มี inflow ต่อเนื่อง สะท้อนการเข้าซื้อของนักลงทุนสถาบันตะวันตก

- ETF ที่เชื่อมโยงกับจีนบางกอง มีการเพิ่มการถือครองในอัตราสูงผิดปกติในช่วงสั้น ๆ

สิ่งนี้สะท้อนแรงจูงใจเชิงโครงสร้าง เช่น

- ความเสี่ยงของค่าเงินและการควบคุมเงินทุน

- ความเปราะบางของภาคอสังหาริมทรัพย์

- การกระจายความเสี่ยงออกจากสินทรัพย์ดอลลาร์

- ความไม่แน่นอนด้านภูมิรัฐศาสตร์

ความหมายเชิงกลยุทธ์ ทองคำกำลังเปลี่ยนสถานะ

หากพิจารณาสองกราฟควบคู่กัน ข้อสรุปสำคัญคือ ทองคำรอบนี้ไม่ได้ถูกมองเป็น

- เครื่องมือป้องกันเงินเฟ้อระยะสั้น

- หรือสินทรัพย์เก็งกำไรตามอัตราดอกเบี้ย

แต่กำลังถูกมองเป็น สินทรัพย์สำรองที่เป็นกลาง (neutral reserve asset) ในโลกที่แตกเป็นหลายขั้ว Gold ETF ทำหน้าที่เป็น คลังเก็บทองคำ ของนักลงทุนสถาบันทั่วโลก ในสภาพแวดล้อมที่

- ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์กลายเป็นต้นทุนทางการเงิน

- ระบบการเงินโลกเริ่ม fragment

- ความเชื่อมั่นต่อสินทรัพย์กระแสหลักลดลง

มุมมองไปข้างหน้า จากมุมมองเชิงกลยุทธ์ การเคลื่อนไหวของ ETF holdings สำคัญกว่าการเคลื่อนไหวของราคาในระยะสั้น

- ตราบใดที่เงินยังไหลเข้า Gold ETF การปรับฐานของราคาทองคำควรถูกมองเป็น โอกาสสะสม

- สัญญาณเตือนที่แท้จริงจะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อ

- ราคาทองคำทำจุดสูงใหม่

- แต่ ETF holdings หยุดเพิ่มหรือเริ่มลดลง

ภาพจาก เฟซบุ๊ก Vorapak Tanyawong

ณ วันนี้ ข้อมูลยังไม่ส่งสัญญาณดังกล่าว ทองคำจึงอาจกำลังก้าวจาก สินทรัพย์ตามวัฏจักร สู่ สินทรัพย์ประจำระบอบใหม่ของโลกการเงิน อย่างเต็มรูปแบบ ขอเรียนว่าบทความนี้ผมแค่แชร์มุมมองส่วนบุคคลไม่ได้เป็นการแนะนำให้ตัดสินใจในการลงทุนใดใดทั้งสิ้นนะครับ นักลงทุนรายย่อยทั่วๆไปไม่ได้มีอุปกรณ์เครื่องไม้เครื่องมือที่จะเข้ามาดูรายละเอียดพวกนี้ได้เพราะว่าข้อมูลที่ผมเข้าดูได้นี้เป็นข้อมูลจาก Professional Monitor (ชาร์ตนี้ คือจากจอ Reuters) ถ้าไม่อยากเสี่ยงลงทุนแบบสะเปะสะปะ ผมแนะนำให้ใช้บริการของพวกกองทุนมืออาชีพต่างๆครับ ในบทความหน้าผมจะเล่าถึง Gold Price vs Put-Call Ratio (PCR) ที่ในยุคปัจจุบัน ผมมีความเห็นว่า นี่คือกราฟที่ สำคัญที่สุด สำหรับนักลงทุนที่ต้องติดตาม

ก่อนที่จะโพสต์อีกครั้งในเวลาต่อมา โดยระบุว่า ชาร์ตชุดนี้คือ Gold Options Analytics ซึ่งไม่ได้บอก ราคาทองจะขึ้นหรือลง ตรง ๆ แต่บอกว่า ตลาดอนุพันธ์กำลัง เดิมพัน อะไร และ ป้องกันความเสี่ยง แบบไหนอยู่ ผมขอสรุปทีละกรอบ แล้วเชื่อมเป็นภาพเดียวให้ครับ

ภาพจากเฟซบุ๊ก Vorapak Tanyawong

1. กราฟบนซ้าย Gold - Open Interest (OI) แยกตาม Call / Put และวันหมดอายุ นี่คืออะไร Call (สีน้ำเงิน) เท่ากับ เดิมพันว่าราคาจะขึ้น / hedge short Put (สีแดง) เท่ากับ ป้องกันความเสี่ยงขาลง / hedge long แกน X เท่ากับ วันหมดอายุของ options แกน Y เท่ากับ จำนวนสัญญาที่เปิดค้างอยู่ (Open Interest)

สิ่งที่ชาร์ตกำลังบอก คือ OI กระจุกตัวใน near และ medium tenor (ไม่ใช่ระยะยาวมาก) Call OI เด่นกว่าหลายช่วง ทำให้ ตลาดยัง lean bullish แต่ Put ก็มีอยู่มาก จึงไม่ใช่ euphoria ตีความ ตลาด options เชื่อว่าทองยังขึ้นได้ แต่ยัง ไม่กล้าทิ้งการป้องกันความเสี่ยง นี่คือโครงสร้างของ bull market ที่ค่อนข้าง matured

2. กราฟบนขวา Gold - Open Interest (Change from Yesterday) นี่คืออะไร การเปลี่ยนแปลง OI รายวัน ดูว่า เงินใหม่ ไหลเข้า Call หรือ Put สิ่งที่เห็น Call OI เพิ่มเป็นช่วง ๆ Put OI ลดลงบางวัน แต่ไม่ได้หายไป ตีความ เงินใหม่ยัง เลือกฝั่ง upside แต่ยังไม่มีการ unwind hedge ขาลง ถ้าเป็นปลายรอบจริง เรามักจะเห็น Call เพิ่มแรง Put หายเกลี้ยง ซึ่ง ยังไม่เกิด

3. กราฟล่าง Gold Price vs Put-Call Ratio (PCR) นี่คือกราฟที่ สำคัญที่สุด เส้นคืออะไร เส้นฟ้า เท่ากับ ราคาทองคำ เส้นส้ม เท่ากับ Put-Call Ratio (PCR) PCR สูง ทำให้ ตลาดกลัว / hedge หนัก PCR ต่ำ ทำให้ ตลาดมั่นใจ / risk-on สิ่งที่น่าสนใจมาก ราคาทองขึ้นต่อเนื่อง แต่ PCR ไม่ได้ collapse ลงต่ำมาก ยังมี spike ของ PCR เป็นระยะ ๆ นี่คือสัญญาณคลาสสิกของ bull market ที่แข็งแรง ราคาไปต่อ แต่ความกลัวยังไม่หาย แปลว่ายัง มีเงินที่ยังไม่ fully positioned ถ้าเป็นฟองสบู่ ราคา PCR ไม่มีใคร hedge ซึ่ง ไม่ใช่ภาพที่เห็น

4. สรุปรวมทั้ง 3 กราฟเป็นภาพเดียว ตลาด options กำลังบอกเราว่า

1. ทองคำยังเป็นขาขึ้น Call OI มากกว่า Put เงินใหม่ยังเลือกฝั่ง upside

2. แต่ยังไม่ใช่ปลายรอบ Put ยังมีอยู่ PCR ยังไม่ต่ำผิดปกติ

3. นักลงทุนกำลัง ถือ + hedge สอดคล้องกับภาพ ETF inflows ที่เราเห็นก่อนหน้า นี่คือ allocation + risk management ไม่ใช่ speculation

5. เชื่อมกับภาพใหญ่ของทองคำ ถ้าเอาชาร์ต options นี้ไปวางคู่กับ Gold ETF Holdings Central bank demand Geopolitical risk

เราจะได้ข้อสรุปที่ค่อนข้างชัด ทองคำรอบนี้ไม่ได้ขึ้นเพราะความโลภ แต่ขึ้นเพราะความไม่มั่นใจเชิงระบบ และตลาด options ก็ยืนยันว่า นักลงทุน เชื่อในขาขึ้น แต่ไม่ประมาท

เรียบเรียง สยามนิวส์